申万：金融企业混改决心坚定 银行股尚有30％修复空间

　　申银万国最新认为，政府自上而下推动企业混改决心坚定，为了保障国有资产不流失，股股价至少达到1.1倍净资产以上，才可以引入新的投资者。相比现在行业0.8倍15年pb，30%以上的股价低估是银行混合所有制改革的最大障碍，30%以上的股价空间也是银行股未来一年必然的价值盛宴。

　　报告摘要如下：

　　政府自上而下推动金融企业混改决心坚定。银行混改的主要途径包括：1)引入战略投资者，包括拥有技术、产品和资金优势的企业取长补短，或者引入社会资本进行规范化运作；2)加入自然人，允许员工持股将使得资本和劳动有机结合，提升银行经营效率；3)采取分拆上市的方式来优化整体的融资能力和治理结构。五大行、中信、浦发和国有持股比例较高，混合所有制改革空间大。通过定增方式引入非国有资本，需保证定增价高于一倍净资产，定增价一般会打九折。为了保障国有资产不流失，银行股股价至少达到1.1倍净资产以上，才可以引入新的投资者。相比现在行业0.8倍15年pb，30%以上的股价低估是银行混合所有制改革的最大障碍，30%以上的股价空间也是银行股未来一年必然的价值盛宴。

　　冰封多年，政府推动下员工持股计划重启。2009年财政部通知，暂时停止金融类国有和国有控股企业实施股权激励和员工持股计划，并要求其他金融企业参照执行。直到今年，员工持股计划才得以重启。6月，证监会出台《关于实施员工持股计划试点的指导意见》后，已经公布了员工持股计划相关草案。媒体报道，财政部版的管理办法有望于年底前推出。预计办法出台后，国有或地方控股的银行将加快实施员工持股计划。但高管的股权激励仍未获得突破，短期难以成行。

　　员工持股绑定三方利益，市值管理势在必行。预计上市银行推行员工持股计划将主要以两种方式为主。第一种是以自有资金、递延奖金等薪酬通过二级市场购买，银行可能提供部分的融资支持。此类方式限售期为1年，将有力支撑股价。同时为了保障员工利益，未来1年银行市值管理日趋重要。第二种是以自有资金、递延奖金等薪酬参与定增，银行可能提供部分的融资支持。这种方式可以补充银行的核心一级资本，是平衡上市公司、股东和员工的最优方案。定增嵌套员工持股计划的价格一般会以打九折，限售期为3年。这种方式下，上市银行从公布方案前到未来3年解禁期间都将加强市值管理，提升估值水平。

　　混改和员工持股激励下，坚定看好30%修复空间。行业触底，系统性缓解。比较全球各区域估值，中国的银行业pb处于最低水平。即使考虑利率市场化冲击，预计银行roe下滑4.4个百分点至14.3%，对应合理估值为1.4倍pb，仍可支撑30%以上的估值修复。有助于补充一级资本，缓解资本压力。无风险利率下行，普通股股息率与优先股股息收益率倒挂，普通股吸引力提升。推荐基本面稳健，股息率高，估值有吸引力，且受益于上海自贸区以及海西自贸区的和。两家银行隶属于地方政府，混改动力足，改革方式更灵活。此外，推荐政府控股比例较高，估值有吸引力，且员工持股计划推动积极的中行和交行。

　　风险提示：利率市场化加速，短期存款上浮空间进一步打开。

(责任编辑：df064)