摩根大通朱海斌：2015年至少有一次降息两次降准

　　12月2日，摩根大通中国首席经济学家朱海斌发布观点称，2015年至少会再有一次降息，并配套以数量型工具，包括下调、定向的量化措施和可能调整贷存比的计算。在2015年基准情景中将有两次50个基点的降准，但降准次数可能更多。

　　11月21日，中国人民自2012年7月以来首次宣布降息，将1年期存款基准利率下调25个基点，1年期贷款基准利率下调40个基点。此举消除了对短期内降息可能性的不确定性，但也带出了一个新的问题：这是否表明货币政策立场和中国人民银行操作框架有所转变？

　　朱海斌指出，自2012年7月以来，中国人民银行一直避免采用传统的货币宽松政策。在2014年前10个月，尽管经济活动跌宕起伏，中国人民银行仍维持基准利率和存款准备金率不变，信贷增速继续放缓。在此期间，中国人民银行采用了一种新的货币政策操作框架，其特征如下：

　　第一，着力降低市场利率(如7天回购利率和3个月上海银行间同业拆放利率)，而非直接降息。中国人民银行通过采用各种流动性措施，包括公开市场活动和常备借贷便利，以提供稳定的流动性，并引导短期市场利率走低。例如，7天回购利率从2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3个月上海银行间同业拆放利率同期从5.5%下降至4.4%。较低的短期市场利率导致政府收益率走低。

　　第二，中国人民银行采取定向的量化措施取代调整存款准备金率，例如新建的中期借贷便利和抵押补充贷款工具，以及定向存款准备金率下调。2014年，通过这三个渠道注入的流动性共计1.37万亿人民币(包括2014年内使用4000亿抵押补充贷款工具，7700亿中期借贷便利，以及定向的存款准备金率下调注入约2000亿人民币)，这相当于存款准备金率全面下调125个基点。定向的量化措施的主要好处是，这些措施允许中国人民银行控制信贷的方向，这有助于防止以往信贷放松后流向高负债的传统部门(地方政府、国有企业、开发商)的现象。

　　第三，信贷政策侧重于信贷构成的转变(从影子银行向银行贷款，从短期贷款向中长期贷款的结构转变)，从而提高信贷支持实体经济部门的效率。事实上，社会融资规模增速在10月份创新低(同比增加14.3%)，主要是因为近几个月内的信托贷款和银行承兑汇票(影子银行融资渠道的主要形式)出现净萎缩所致。

　　央行采取这一新的货币政策操作框架的主要原因是担心传统货币宽松政策的扭曲问题。当中央银行通过降息或信贷加速等宽松政策时，由于信贷市场微观层面的扭曲机制，地方政府和国有企业(由于其“隐性担保”)以及对利率不敏感(愿意接受更高利率)的借款人会挤出其他部门。

　　新的货币政策操作框架是解决上述担忧的妥协性短期解决方案。定向宽松旨在通过提供流动性，支持某些部门(如小微企业、保障性住房和三农)，从而使信贷市场相对公平。然而，新的方法从开始之处就有其自身缺点。中国人民银行鼓励特定部门信贷的做法可能并非基于市场因素，从而导致新的市场扭曲。另外，新框架下货币政策操作的透明度较低，造成不必要的市场不确定性。

　　因此，央行11月21日宣布降息出乎市场意料。触发这一改变的因素有哪些？这一改变对2015年货币政策有什么含义？

　　他认为，从经济角度来看，弱增长、低通胀促成了降息的决定。第四季度经济开局疲软，经季节调整后的10月的工业增加值增速仅为0.5%。尽管自第三季度起，信贷结构发生好的转变(从影子银行融资向银行贷款转化)，但同时，信贷总量减速的情况令人担忧。目前尚未发布11月的，但疲软的信贷增长可能持续，经济活动可能仍然疲软，这部分与apec会议期间一些经济活动暂停相关。降息是在某种程度上反映第四季度经济可能低于预期。

　　另一个原因是，降低企业融资成本是政策的优先考量。在降息前两天，国务院公布融十条再度重申降低实体经济融资成本。不幸的是，新的货币政策操作框架在实现这一目标似乎效果不大。尽管短期同业利率与债券收益率下滑，但银行平均贷款利率和其他融资成本指标(例如信托平均收益率和民间借贷利率)下降幅度不大。相比之下，由于银行贷款利率通常围绕贷款基准利率而定，降息被看成是降低企业融资成本的更直接和更有效的工具。

　　朱海斌认为，降息表明货币政策更趋于宽松。因此，这是新的货币政策操作框架的一个挫折，但如果以此判断中国人民银行放弃新的货币政策框架则言之尚早。只要可能实现政策性目标，中国人民银行就有可能采用传统和非传统组合宽松政策。

　　他预计，迈入2015年，至少会再有一次降息，并配套以数量型工具，包括存款准备金率下调、定向的量化措施(例如抵押补充贷款工具、中期借贷便利、常备借贷便利)和可能调整贷存比(ldr)的计算。在2015年基准情景中有两次50个基点的降准，但降准次数可能更多。市场似乎期待在新的贷存比计算中，分母会纳入同业存款。如果出现这种情况，银行可能面临额外的准备金要求，那么中国人民银行会下调存款准备金率(可能一次性下调100个基点)，以此抵销由此增加的法定准备金。

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