作为重大资产重组的一种形式，借壳上市在审核上一直遭受“特别对待”，从而导致在实务操作中，不少公司设计五花八门的方案来规避借壳上市的监管。伴随 “租壳”计划被叫停以及证监会明确表态“加强对个别规避借壳的行为监管”，资深投行人士称，这是个很明确的信号，一些通过花哨手法规避借壳的模式或难以为继

　　天晟新材“租壳”计划夭折的案例，引发业界对借壳与创新的争论。颇具深义的是，深交所在披露天晟新材案例的同时，要求上市公司严格执行“不得在借壳上市”的规定。更微妙的语境则是，在新版《上市公司重大资产重组管理办法》发布时，证监会明确表态“加强对个别规避借壳的行为监管”。

　　“从天晟新材”租壳“模式被叫停，到重组办法修订，已表明对借壳上市的要求会严格执行甚至有所增强。”有投行人士对记者表示，“一些打擦边球规避借壳的方案，会被课以更严格的监管。”

　　监管层的警告

　　如本报此前报道，天晟新材的易主方案之所以备受质疑，最核心的争议点在于：根据协议，天晟新材四位主要股东吕泽伟 、孙剑、吴海宙、徐奕拟将合计所持公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成行使。交易完成后，加上受让的部分股份，杭州顺成将成为公司控股股东，全面主导后续资产整合进程。

　　据天晟新材公告 ，上市公司取消的正是上述协议中有关股东投票权委托的所有条款，即公司控股股东将维持不变。

　　不过，在投行圈看来，深交所官方微博就天晟新材方案叫停所发布的一句话更加耐人寻味：“本所鼓励上市公司通过并购重组等方式加快发展的同时，要求上市公司严格执行”不得在创业板借壳上市“的规定。”

　　一个大背景是，上周五，证监会发布了修订后的重组管理办法，拟于今年11月23日起施行。其中，第十三条规定在明确了借壳上市定义及要求的同时，指出“创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为”，意即创业板公司不允许借壳上市。

　　不少投行人士对此表示费解。“天晟新材的方案说得很清楚，后续会通过发行股份募集资金，再去收购资产或者股权，且严格框定了资产规模，意思是表个姿态，肯定不会构成借壳。”有投行人士说，其实，规避借壳不是目的，只是方式选择的问题，“与其说该方案是规避借壳，不如说是”此路不通“情况下的迂回突围。”

　　但也有资深投行人士表示，天晟新材这样设计本质上还是为了规避借壳监管，如获放行，其他公司会群起仿效，监管层关于禁止借壳的禁令就变成为一纸空文。深交所的表态，是对创业板公司的集体警示，也意味着监管层对借壳上市的审核会更严格。

　　“钻空子”或遭严管

　　作为重大资产重组的一种极端形式，借壳上市在审核上一直遭受“特别对待”。在上市公司并购重组市场化趋势下，监管层对借壳上市的审核却越卡越紧，也导致在实务操作中，不少公司设计五花八门的方案来规避借壳上市的监管。

　　简单而言，构成借壳上市需同时满足两大硬指标：一是上市公司控股权发生变更；二是置入资产超过上市公司资产规模(100%)。这意味着，只要化解其中一条，便可逃脱借壳上市的严苛监管。

　　例如收购三七玩的方案中，就通过层层设计，保住了现有实际控制人吴氏家族的控股权。收购金宏威的案例中，由于精准控制标的资产估值，该次交易对价稍稍低于上市公司100%的资产规模。更流行的手法是，通过“非公开发行股票融资+收购资产”的两步走模式，不少公司完全绕开了资产重组的通道，更遑论借壳了。

　　一个易被忽视的细节是，在上周五证监会发布的有关重组管理办法修改情况说明中，提及了各界对于借壳上市界定完善问题。“既有建议一定程度放宽个别标准的，也有建议要防范规避借壳的。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、还有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。”重要的是，证监会表态：“同时，我会加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。”

　　“这是个很明确的信号，一些通过花哨手法规避借壳的模式或已难以为继。”某资深投行人士称。

　　可为佐证的案例是，并购欢瑞世纪的方案中，嵌入了诸多巧妙安排来规避借壳上市。结果，该方案面世仅三天即被长期停牌核查，直到一个多月后，公司宣布重组终止复牌。与之形成鲜明对比的案例则是，9月出炉的重组预案中，在收购资产并未达到100%资产规模红线的情况下，公司主动贴靠借壳标准进行披露与操作。

　　“现在借壳很难做了，一些重组方案为了加快审核、消除规避借壳嫌疑，可能会主动以借壳标准来操作，这对借壳方质地要求会非常高，没有上亿利润的企业很难做了。”一位投行人士感叹。

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