酝酿长达半年之久的重组有望在今年年底收官。10月上旬，招商地产2015年第三次临时股东大会通过了大股东招商局蛇口吸收合并招商地产的重组方案。此举意味着招商局旗下新的地产业务上市平台招商局蛇口工业区控股股份有限公司最快将在今年底登陆深交所。

　　此次重组再次改写了中国的行业格局。根据方案，招商局蛇口控股将发行A股股份为对价换股吸收合并招商地产，招商局蛇口资产全部注入，同时解决招商股换A股的问题。吸收合并招商地产之后的招商局蛇口控股总股本将达到80.37亿股，按照23.6元/股的发行价计算，总市值将达1897亿元，超越万科、绿地成为A股第一大市值房企。与此同时，新的招商局蛇口也将定位调整为“中国城市综合开发和运营服务商”。房地产开发不再成核心业务，取而代之的是园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务。

　　“新的招商局蛇口将在房地产主业外寻找新的利润点。除了继续在城市运营服务等方面有所布局，还将加强邮轮母港产业的探索”，招商地产董事长孙承铭在股东会上透露。大量的优质资产注入以及新业务的探索能否帮助这艘“地产航母”成为行业新的龙头？

　　换股吸收合并

　　招商地产的重组始于今年4月份，彼时招商局透露集团旗下的地产板块业务正在进行整合，随着招商地产直接控股股东蛇口工业区整体改制为蛇口工业区控股公司，招商地产与招商蛇口工业区控股公司的整合已成必然趋势。

　　9月24日，招商地产与招商蛇口工业区控股整合方案正式出炉。根据招商地产公告，招商局蛇口控股拟发行A股股份，以换股吸收合并方式吸收合并招商地产。具体方案为：招商局蛇口控股向除其自身外的所有参与换股的股东，发行股票交换招商地产股票，股票发行价格为23.60元/股。换股吸收合并完成后，招商局蛇口控股将承继及承接招商地产一切权利与义务，招商地产终止上市并注销法人资格，招商局蛇口控股股票将申请在深交所主板上市流通。

　　在换股价格方面，按照定价基准日前120个交易日均价计算，招商股换股价格以21.92元/股为基础，并在此基础上给予73.81%的换股溢价率，即38.1元/股；招商地产B股换股价以18.06港元/股为基础，并给予102.71%的换股溢价率，即36.61港元/股。除息后，招商地产A股换股价格为人民币37.78元/股，招商地产B股换股价格为人民币28.67元/股。

　　招商局轮船和招商局香港还分别向异议股东提供A/B股现金选择权，以现金收购招商地产异议股东要求售出的招商地产股票。招商地产A股现金选择权行使价格为24.11元/股，B股现金选择权行使价格为19.87港元/股。

　　之所以A/B股换股价有差异，招商地产方面解释称是因为停牌前AB股差价较大，按照招商地产此前停牌价计算，A股/B股比价为1.78。“A股和B股是两个非常不同的市场，尤其是经过多年的发展以后，两个市场的区别越来越大，两个市场相互独立，但A股市场不断扩容，B股市场并未扩容，流动性非常差，因为没什么活力，而且价格背离较大。此次公司为了兼顾B股股东利益，将停牌前A股和B股差价70%努力缩小到了30%，通过与国资委的沟通，让换股比例从1增加到了1.2的水平”。招商地产证券事务部相关人士解释称，按照该方案实施现金选择权，有利于解决整合过程中的B股问题。

　　招商地产整合方案出炉后，市场反映褒贬不一。方案公布次日，招商地产股价振幅达到17.40%，最终收报28.95元，上涨1.65%。该股当日成交额达84.82亿元，创出历史天量，当日换手率超过30%。

　　在分析师竺劲看来，招商局集团此次大手笔整合旗下地产业务资源，将有利于旗下平台消除同业竞争，减少内部关联交易，使招商局旗下非上市地产资源的价值通过上市平台获得提升，从而做大做强地产业务。

　　转型城市运营

　　值得注意的是，在吸收合并招商地产后，招商局蛇口控股的定位也不再是房地产开发和经营，而变更为“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”。主营业务包括三大块：园区开发与运营业务、社区开发与运营业务、邮轮产业建设与运营业务。

　　发展定位的变更显然与招商局蛇口控股未来的发展前景相关。重组方案显示，未来新的上市公司招商局蛇口控股将主导前海蛇口自贸区的开发建设，而作为深港现代服务业合作示范区，前海蛇口自贸区以金融业、现代航运物流业、科技服务等专业服务业为主导产业，招商局蛇口控股在前海自贸区的优势资源将帮助其实现多元化的业务发展。

　　“明确来说，招商局集团在前海自贸区拥有大量的土地储备，也参与了前海的规划制定，可以帮助政府实现很多不可能实现的目标。”招商地产证券事务负责人对《中国经营报》记者表示，未来招商局蛇口在前海所持有的土地发展前景将越来越好。

　　根据方案披露，新的招商蛇口控股将拥有原招商地产土地储备建面1265.3万平方米，土地使用权23万平方米；原招商蛇口房产建面139万平方米，房产开发储备建面388万平方米，土地使用权590万平方米。其中前海区域的土地使用权为530万平方米。

　　对于重组后的招商蛇口控股而言，一个潜在的风险在于：大约320多万平方米位于前海片区的土地尚未取得土地权属证书，当中还有大量的工业、仓储用地。而要取得权属证书以及改变土地使用性质可能要付出不菲的代价。

　　对此，招商局方面透露，当前正积极与前海管理局洽谈相关问题，大部分工业、仓储用地都可以转变为商业办公用地。“土地变性需要补缴低价，如果全部补缴确实有很大的资金压力，我们目前的设想是希望成立合资公司的方式共同开发自贸区，实现利益共享，所有的合作方都能享受到其中的利益，这可能是一个更好的选择。”招商地产证券事务负责人表示。

　　事实上，虽然能够吸收合并如此优质的土地资产，但招商局蛇口控股要短期内提升盈利能力仍有不小的挑战。根据重组方案估计，重组后的上市公司2015年上半年的ROE(净资产回报率)将从10.79%下降至7.5%，2014年则从18.74%减少至17.08%。此外，原招商地产A股股东2014年度基本每股收益(扣除非经常性收益前)将降低0.52元/股，降低31.33%，扣除非经常性收益后基本每股收益将降低0.63元/股，降幅达到36.84%。

　　对于盈利能力的短期下滑，招商地产方面表示，由于招商局蛇口控股非上市的主要资产为蛇口、前海及太子湾的土地资源，盈利还有待开发后释放，而释放需要一定开发周期才能完成。重组合并后，随着两家公司协同优势显现，尤其是相关土地资源逐步完成开发释放效益，合并后公司的盈利能力将快速提升，股东每股收益将逐步增厚。

　　“对于招商这样的老牌国企而言，其固有的保守稳健运营方式可能会限制其业务规模的快速扩张能力。”长期关注招商地产的一名券商人士告诉记者，此次招商局地产业务的重组恐怕不足以改变招商固有的业务作风。

　　在此次重组之前，一贯以激进风格著称的招商地产总经理贺建亚被突然免职，同时免职的还有其前任、现招商局集团总经理助理林少斌。突如其来的人事变动凸显了招商地产整合过程的艰难。

　　有未经证实的消息显示，如果重组顺利，新公司招商蛇口的新任总经理将通过全球招聘产生。招聘将遵循两个原则：同等条件下，招商局集团的高管优先；集团内部的高管中，两家公司的班子成员优先。10月9日的股东大会后，这一招聘程序就将启动。

　　虽然市值已是A股第一，但从资产规模而言，重组后招商蛇口控股相比万科、绿地仍有不小的差距，盈利能力更是相差甚远。要凭借深圳地区的土地资源优势赶超前者，招商蛇口恐怕还有待时日。

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